1.1.聚焦电子真空器件，“新半军”应用多点开花
深耕电真空领域廿余年，积极开拓应用场景。公司前身昆山国立真空电器有限公司于 2000 年 10 月成立，并在 2016 年 8 月改制为股份制公司。2021 年 9 月，公司在上交所科创板成功上 市。公司专业从事电子真空器件的研发、生产与销售，自成立以来专注于电子真空制造领域 的工艺技术和产品设计，自主研发能力和核心技术覆盖了生产制造的各关键环节。公司主要 通过设立子公司的方式不断开拓下游应用场景，产品广泛应用于新能源汽车及充电设施、风 光储、航天航空及军工、半导体设备制造、安检、辐照、柔直输配电等领域。
产品矩阵丰富，应用领域多元。公司现有产品型号众多，按照是否需要电源驱动来实现特定 功能，可分为真空无源器件（不需要电源，无阴极）和真空有源器件（需要电源，有阴极）： 1） 真空无源器件： 主要产品：继电器（直流接触器、接触电阻、真空继电器）、电路开关（交流接触器、 真空开关管）、电容器（真空电容器）； 应用领域：新能源汽车及充电设施、风光储、航空航天及军工、半导体设备制造、传 统能源等。 2） 真空有源器件： 主要产品：电子管（大功率闸流管、大功率磁控管、大功率速调管）； 应用领域：安检、辐照以及大科学工程领域。 其中，陶瓷高压直流接触器（主要用于新能源汽车领域）、陶瓷高压真空继电器（主要用于航 空航天及军工、半导体设备领域）、真空交流接触器（主要用于煤炭电力等传统领域，并发力 风光储领域）为公司三大主要产品，2022 年收入占比分别达到 45%/14%/16%。
【资料图】
1.2.董事长控股 33.83%，管理层产业经验丰富
股权结构稳定，董事长即为实控人。截至 2022 年底，公司董事长尹剑平先生为公司实际控 制人，直接持股 27.75%，并通过员工持股平台国译投资间接控制公司 6.08%的股份，合计控 制公司 33.83%的股份；公司持股员工 23 人，直接持股 29.85%（除实控人外 2.10%），并通过 国译投资间接持股 5.72%（除实控人外 2.92%），合计持有公司 35.57%（除实控人外 5.02%） 的股份。 子公司分工明确，合力做强电真空主业。公司有三家全资子公司（瑞普电气、国力电子、国 力研究院）及一家控股子公司（国力源通，持股 89.29%），母、子公司在业务安排及功能定 位上分工明确，共同助力集团全方位开拓电子真空器件业务版图。
1） 真空无源器件领域： 国力股份（母公司）：电子真空器件制造和研发平台、军工、半导体领域业务平台 ； 国力源通（控股子公司，GIGAVAC 参股）：新能源汽车及充电桩等新能源配套领域业 务平台，主要产品为陶瓷高压直流接触器 ； 瑞普电气（全资子公司）：对接传统能源领域和高压柔直输变电领域的业务平台，主 要产品为真空交流接触器 2） 真空有源器件领域： 国力电子（全资子公司）：真空有源器件生产销售平台 ； 国力研究院（全资子公司）：真空有源器件研发平台，进一步推动电子真空在相关产 业的延伸应用，解决国家大科学工程、辐照等领域应用需求短板。
核心管理层稳固，产业技术背景深厚。公司董事长尹剑平、总经理黄浩和总工程师覃奀垚均 为公司初创者，且都聚焦于电子真空器件行业并已合作共事多年，为公司业务拓展、持续运 营、研发创新等方面打下良好基础；董秘张雪梅、财务总监李平均在公司任职多年；技术副 总监胡滨、继电器事业部总经理贾冰冰分别有 40 年、25 年工程师经验并已在公司工作多年； 子公司国力研究院的核心开发人员李永明和王少哲则分别拥有北京大学和中国科学院大学的 博士学历，作为公司年轻的骨干力量，为未来进一步推动电子真空器件在国家大科学工程、 辐照等领域的应用提供动力。
股权激励激发员工积极性，考核目标指引业绩增长信心。2022 年 5 月公司发布股权激励计划， 并于 2022 年 6 月 10 日首次授予 91 人（含 8 位高管及核心技术人员）共计 120.25 万股，授 予价格 27.685 元/股（2022 年 10 月公告调整），于 2022 年 10 月 21 日预留授予 10 人共计 24.70 万股。截至 2022 年底，公司激励对象共 101 人，占公司员工人数 12.2%，共授予股票 占比 1.52%。激励方案将分年度对公司业绩进行考核，2022-2024 年作为考核年度，公司需要 满足营业收入或净利润增速目标之一：以 2021 年营业收入和净利润为基数，（A）2022-2024 年营业收入目标增长率分别为 30%、69%、119.7%；（B）2022-2024 年净利润目标增长率分别 为 22%、44%、72.8%。
1.3.泛新能源需求驱动业绩增长，费用管控水平持续提升
剥离低利润业务，聚焦主业重返增长轨道。2018-2019 年由于贸易摩擦导致境外客户销售收 入下降以及我国新能源汽车消费市场动力不足，公司营收及利润均有较大回调。2018 年客户 沃特玛出现资金困难，公司对其 1.1 亿元应收账款计提了坏账准备，导致当年净利润为负。 2020 年 8 月，由于原子公司医源医疗主营业务医用 CT 球管有开发周期长、持续投入高、净 利润为负值等特点，公司为进一步聚焦主营业务，对外转让了医源医疗的控股权。因此，该 公司的亏损不再并表，且母公司由此产生较大的非经常性损益。随着近年来国内外泛新能源 市场需求提升以及公司不断优化客户结构，2019-2022 年公司营收及利润均呈现稳健增长趋 势，2019-2022 年营收/归母净利润/扣非归母净利润 CAGR 分别达到 28.26%/29.48%/66.35%。 2022 年公司营收 7 亿元（YoY+37.53%），归母净利润 0.85 亿元（YoY+17.01%）；23Q1 公司营 收 1.29 亿元（YoY+0.32%），归母净利润 0.11 亿元（YoY-5.24%），净利同比略有下滑，主要 系新能源类客户需求不及预期、研发及股权激励费用增长等因素所致。
产品侧：直流接触器贡献最大营收增量。直流接触器、交流接触器、继电器为公司三大主力 产品，自 2019 年以来其收入均保持稳定增长。2019-2022 年，直流接触器深度受益于新能源 汽车及充电设施市场的兴起，其营收由 0.86 亿元快速增长至 3.13 亿元，营收占比由 26%提 升至 45%；交流接触器营收由 0.51 亿元增至 1.14 亿元，营收占比保持在 16%左右；继电器 营收由 0.67 亿元增至 0.98 亿元，营收占比由 20%下滑至 14%。此外，2019-2022 年电容器营 收由 0.18 亿元增至 0.43 亿元，营收占比保持 6%左右；真空有源器件营收由 0.13 亿元增至 0.24 亿元，营收占比保持 3%左右；开关管（主要用于传统能源领域）营收保持稳定，营收占 比有较大下滑，由 13%降至 6%。
应用侧：泛新能源（车桩、风光储）市场带来强劲需求。据公司公告，2019-2022 年前三季 度，泛新能源市场对公司产品需求保持旺盛，营收比例由 35%逐步提升至 52%。其中，新能源汽车及充电设施领域营收由 2019 年的 1.09 亿元增至 2022 年前三季度的 2.04 亿元，营收占 比由 33%提升至 44%；风光储领域营收由 0.08 亿元增至 0.38 亿元，营收占比由 2%提升至 8%。 传统能源领域营收增速放缓，营收占比下滑明显，由 25%降至 16%。
产品结构调整导致毛利率呈略微下滑趋势。2018 年净利率为负主要系对客户沃特玛应收账款 计提坏账准备所致；2020 年归母净利率大幅增长主要系转让子公司医源医疗控股权所致； 2023Q1，公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别为 41.98%/8.53%/8.53%，同比下降 3.43pct/0.77pct/0.43pct。公司毛利率整体呈现小幅下降趋势，主要系不同产品生产成本、 下游应用领域、客户议价能力等多重因素导致不同产品之间的毛利率差异较大，营收占比快 速提升的直流接触器（用于新能源汽车等领域）毛利率相对较低且逐年有所下滑，而毛利率 相对较高的直流继电器（用于航空航天及军工等领域）营收占比有较大下滑。2022 年交流接 触器毛利率下降 6.33pct，主要系低毛利及低压矿用产品销售占比较多所致。
期间费用率呈下降趋势，研发投入保持较高水平。公司整体费用管控表现良好，在不断扩张 公司业务规模的前提下，期间费用率保持下降的趋势。2023Q1 公司期间费用率为 18.74% （ YoY+3.54pct ）， 其 中 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为 3.84%/14.61%/0.30% （YoY+0.42pct/1.98pct/1.15pct）。公司始终保持较高研发投入，2019-2020 年原控股子公司 医源医疗委托研发及咨询费较高导致研发费用率呈现较大波动，剔除医源医疗后，公司研发 费用率相对稳定。2022 年公司研发费用达到 6245 万元（YoY+50.97%），研发费用率为 8.92% （YoY+0.79pct）；23Q1 公司研发费用达到 1577 万元（YoY+29.16%），研发费用率为 12.23% （YoY+2.73pct）。
2.下游应用场景广泛，“新半军”协同驱动业绩增长2.1.新能源行业持续景气，真空接触器需求快速提升
2.1.1.新能源车桩市场高速发展，高压直流接触器成长空间广阔
新能源汽车行业呈现高速增长趋势。为解决日益严重的环境污染问题和全球能源危机，世界 各国纷纷出台利好新能源产业政策，新能源汽车销量仍在不断上升。2023 年 1-4 月，国内新 能源汽车销量 222.25 万辆，渗透率 26.99%；中国工程院院士丁荣军预计 2025 年达到 1500 万辆，渗透率达到 35%。据 IEA 数据，2023Q1 全球新能源汽车销量超过 230 万辆，预计 2023 年达到 1400 万辆，渗透率 18%；丁荣军院士预计 2025 年全球新能源汽车销量将达到 2500 万 辆，渗透率 20%。
新能源汽车市场增长拉动充电基础设施需求快速增长。2023 年 1 月 30 日，工业和信息化部 等八部门发布《关于组织开展公共领域车辆全面电动化先行区试点工作的通知》，，要求新增 公共充电桩（标准桩）与公共领域新能源汽车推广数量（标准车）比例力争达到 1：1；5 月 17 日，国家发改委、国家能源局印发《关于加快推进充电基础设施建设更好支持新能源汽车 下乡和乡村振兴的实施意见》，提到要加快实现适宜使用新能源汽车的地区充电站“县县全覆 盖”、充电桩“乡乡全覆盖”。2023 年 5 月，我国公共充电桩较上月新增 5.9 万台，其中直流 充电桩新增 2.2 万台、交流充电桩新增 3.7 万台。从 2022 年 5 月到 2023 年 5 月，我国月均 新增公共充电桩约 5.8 万台。中国充电联盟数据显示，2022 年我国国内车桩增量比为 2.7： 1，按照工信部“2025 年实现车桩比 2：1，2030 年实现车桩比 1:1”的计划，未来市场还有 较大增长空间。根据中国充电联盟预计，2023 年我国国内新增公共充电桩 97.5 万台，其中 公共直流充电桩 41.0 万台，增长幅度分别为 54.26%/53.88%。
2016 年 3 月，公司与客户 GIGAVAC 合资设立国力源通，从事陶瓷高压直流接触器的生产与销 售，进军新能源领域。目前公司对应产品主要分为两大类：陶瓷高压直流接触器和接触点组。 陶瓷高压直流接触器是一种密封的高压直流负载通断器件(开关)，主要用于新能源汽车的电 源电控等系统中，主要作用是接通或断开储能电池，接通或断开空调、加热、气泵等用电负 载，在特定场景(如用电设备过热、过流或熄火)中起到切断电池与用电设备间的连接以确保 驾乘人员安全等作用。接触点组是一种由陶瓷、接触点、连接圈、引出线等零件焊接而成的 陶瓷密封部件。公司生产的接触点组是直流接触器的核心部件，其质量直接影响到直流接触 器的工作电压、电流、寿命等关键参数，决定直流接触器产品的综合性能及品质。
公司生产的陶瓷高压直流接触器采用了新型磁吹灭弧技术，设计开发出高过载结构，应用新 触点材料及电弧控制技术，改进辅助触点设计结构， 以满足新能源领域直流接触器对寿命水 平、安装便利度、极限条件下适应力、安全可靠性等性能的要求。
电动汽车的电池系统和逆变器之间配置直流接触器。当系统停止运行后起隔离作用，系统运 行时起连接作用，当车辆关闭或发生故障时，能安全的将储能系统从车辆电气系统中分离， 起到分断电路的作用。在其他辅助回路中作为用电控制器件。一辆新能源乘用车一般使用 4- 6 只直流接触器，一辆新能源商用车一般使用 4-8 只直流接触器，包括 2 个主接触器、2 个 快速充电接触器、2 个普通充电接触器、1 个预充接触器、1 个辅助功能用接触器。
直流充电桩、充电站的直流输出侧或车载充电机的输出侧同样需要配置直流接触器。当接触 器闭合时，起充电桩和汽车的连通作用；断开时，隔离充电桩和外部的连接,起到安全防护作 用。一个充电桩一般使用 2-4 只直流接触器。
假设单只直流接触器价格为 100 元，平均每辆新能源汽车使用 6 只直流接触器，充电桩单桩 使用 3 只直流接触器，工信部规划 2025 年国内车桩比达到 2:1,我们测算 2025 年国内新能源 汽车及充电桩用直流接触器市场规模有望达到 93 亿元。
目前高压直流接触器市场中具备大批量供货的专业厂商可划分为三类:第一类是以泰科电子、 松下电器、GIGAVAC 为代表的外资继电器专业制造商;第二类是以宏发股份、上海西艾、国力 科技为代表的国产继电器专业制造商;第三类是下游整车制造商，如比亚迪，高压直流接触器 自供并逐步开拓外部市场。根据华经产业研究院数据，2020 年全球市场，松下电器、Gigavac、 宏发股份位列市场占有率前三，占据了近 83%的市场份额，然后是 Denso 等其他厂商;国内市 场为“一超多强”的格局，宏发股份占据市场约 40%的份额，其余市场份额由比亚迪、松下 电器、上海西艾、国力股份及其他厂商所占据。
受益于新能源汽车行业快速发展，宁德时代、欣旺达等动力电池厂商客户对直流接触器产品 需求大幅增长。公司在高压直流接触器领域虽起步较晚，但凭借多年来对于电子器件行业的 技术积累和研究探索，已与国内多家电池、电控行业龙头及整车厂商建立了良好的合作关系。 随着公司持续加大设备投入、提升研发制造水平、加深产品市场渗透，未来将不断缩短与行 业龙头的技术差距，扩大市场占有率。
2.1.2.风光储产业扩容拉动交流流接触器需求
全球光伏领域市场仍将保持增长。美国出台《2022 通胀削减法案》预计将投入 300 亿美元用 于生产税收抵免，促进美国太阳能电池板及关键产品的加工；欧盟计划在 2030 年前达成一 套 100GW 完整光伏产业链的目标；我国出台《“十四五”可再生能源发展规划》和《促进新时 代新能源高质量发展实施方案》，明确了到 2030 年风电和太阳能发电总装机容量将达到 12 亿千瓦以上。在各国政策驱动以及光伏分布式趋势推动下，CPIA 数据显示，2022 年全球光伏 新增装机量为 230GW，安信证券电新组预测 2025 年有望达到 538GW。
光伏发电系统通常由光伏组件和逆变器组成。光伏组件产生的直流电，先经过直流滤波电路， 去除电流波动和电磁干扰，进入逆变器，逆变器将直流电/不规则交流电转换为正弦波交流 电，并最终转化为可以并入电网或直接供应负载端的交流电。
接触器是光伏系统逆变器中的核心器件。在新能源发电高压大功率的电气性能要求下，交流 接触器能够起到保护电路、防漏电、提升电路寿命等作用。单台逆变器约由 20 只小型接触器 和 2 台大型接触器组成，其中从多晶硅发电到逆变器约有 8 只小型接触器进行输入端控制， 逆变器中断约有 12 只小型接触器进行选相控制，最终有 2 台大型接触器对逆变后的交流电 进行并网发电。
公司募投项目中的新增产能以小型交流接触器为主，主要用于光伏逆变器/储能变流器中。据 公司可转债公告，假设小型真空密封交流接触器的功率统一为 0.27MW，每 GW 装机容量理论 上需要约 7400 只小型真空密封交流接触器；考虑到产品有效功率和功率损耗，每 GW 装机容 量需要约 1-1.2 万只，我们假设平均需要 1.1 万只/GW，并假设小型真空密封交流接触器价 格为 160 元/只，我们测算 2025 年全球光储用小型真空密封交流接触器市场规模有望达到 12.1 亿元。
目前交流接触器的市场供应商可主要分为两大类：第一类是以 ABB、泰科电子为代表的国外 厂商，另一类是以宏发股份、国力股份为代表的国内厂商。国外龙头厂商拥有大多雄厚技术 实力和能满足各种实用条件的产品，而随着国内光伏装机量的增加，将拉动国内交流接触器 市场空间增长。
公司进入风光储行业时间相对较短，目前已陆续配套英杰电气、重庆大全泰来电气有限公司、 新风光等下游新能源厂商设备，在市场中树立了良好的口碑。此外，公司正在推进“小型化 低电阻高压直流接触器的研发”、“1500V 高压储能接触器技术平台的研发”等研发项目，不 断研究和开发新技术、新产品，为公司在光伏风能及储能领域的可持续发展提供充足的技术 储备，从而提升公司的市场占有率。
2.2.半导体设备国内市场高景气，零部件国产化需求明确
2022 年全球半导体制造设备出货金额相较 2021 的 1026 亿美元增长 5%，创下 1076 亿美元的 历史新高。2022 年中国大陆连续第三年成为全球最大的半导体设备市场，销售额达到 283 亿 美元，占比约为 26%。随着国产化替代进程加快，未来大陆市场仍有较大增长空间。
公司生产的真空电容器以陶瓷作为绝缘密封材料、以真空作为介质，采用高导无氧铜带，通 过一整套高精度模具加工形成的一组精密电极密封在一个真空容器中，与其他介质的电容器 相比，具有耐压高、体积小、损耗低、性能稳定可靠等特点，主要用于半导体设备中的射频 电源。射频电源是半导体设备配套电源，广泛应用于等离子体刻蚀(ETCH)、增强气相沉积 (PEVCD)、气相清洗等设备中。根据 SEMI 的数据显示，2022 年全球晶圆制造前端设备价值量 为 1010 亿美元，其中刻蚀机/薄膜沉积设备/清洗设备的价值总量分别为 222.2/242.4/60.6 亿美元，前两者价值占比均超过 20%。 根据 SEMI 数据，2022-2024 全球晶圆制造设备前端设备市场规模分别为 1010/788.4/924 亿 美元，其中刻蚀机和薄膜沉积设备市场规模约为 467/364/427 亿美元。根据公司招股书，真 空电容器约占刻蚀机和薄膜沉积设备价值量的 1%-5%，我们取中值 3%测算，则 2022-2024 年 全球真空电容器市场规模约为 14.01/10.92/12.81 亿美元。
据公司可转债募集说明书显示，公司主要竞争对手均为国外品牌，但公司产品具有耐压高、 承载电流大、损耗小、寿命长等特点，在性能参数等方面与国外竞争对手基本相当，且生产成本较低。但相较国外品牌，公 司在半导体设备制造领域发展历程较短，品牌知名度不高、 规模相对较小，未来还有较大提升空间。
目前公司已经和 Sensata、Arrow Electronics Inc、ADTEC、中微公司、恒运昌等公司建立 了合作关系，且还在不断开发国内国外多家客户。据 4 月 22 日公司问询函回复公告，截至 2022 年末，公司半导体设备制造领域在手订单金额为 2,545.28 万元，在手订单储备较为充 足。
2.3.军工电子自主可控诉求强，公司为多家客户合格供应商
军费开支上升，军工电子行业市场潜力增长。近年来地缘冲突不断加剧，为应对周边安全局 势及国际关系的变化，我国国防支出也不断增长，2022 年全国财政安排国防支出预算 14760.81 亿元，比上年预算执行数增长 7.1%。2023 年我国国防费预算约为 15537 亿元人民 币，同比增长 7.2%，增幅比去年上调 0.1%，这是中国国防预算连续 8 年保持个位数增长。尽 管如此，2021 年我国军费支出占 GDP 比重约为 1.74%，仍远低于俄罗斯（约为 4.08%）和美 国（3.48%）。国防支出的增长将有利于军工电子市场规模的不断扩大。根据前瞻产业研究院 的测算，2025 年，我国军工电子行业市场规模预计将达到 5,012 亿元，2022-2025 年 CAGR 将 达 9.3%。
航天航空及军工领域准入标准严苛，公司产品进入多家军用客户供应商名单。公司应用于航 天航空及军工领域的产品主要为陶瓷高压真空继电器、陶瓷高压直流接触器等。航天航空及 军工装备市场对供应商的遴选极为严苛，需提前经过军品认证，并严格控制产品研发、生产 及测试等各个环节，准入门槛较高，一旦选定供应商则不轻易更换。公司的产品已进入多家 军用产品客户的合格供应商名单。公司生产的陶瓷高压真空继电器应用于航天航空电源控制 系统、航天航空及军用通信系统，作为电源控制、通信系统的基础核心电子元器件，助力提 升航天航空及军用设备电控、通讯系统的高可靠性、便携性。公司又陆续开发了军用直流接 触器市场，产品型号和应用场景不断扩充，销售收入稳步提高。
贸易摩擦背景下，自主可控扩大真空电子器件国产化市场空间。目前我国航天航空以及军工 自主可控的重点集中在上游基础领域和下游关键系统两大短板上。上游基础领域由于起步晚、 起点低，包括高端高可靠电子元器件在内的许多产品依然依赖进口，对研发制造的自主可控 性需求较为急迫，为具备高可靠电子真空器件自主研发生产核心技术的民营企业提供了发展 空间和市场动力，也对新技术新工艺以及产品高质量高可靠等性能提出了更高更严苛的要求。 航天航空及军工行业整机产品小型化、轻型化发展趋势明确，电子真空产品要求不断提升。 航天航空、军工、短波通讯设备、电控系统等设备朝着小型化、轻型化方向快速发展，与之 配套的电子真空器件也相应要求体积小、重量轻。该类电子真空产品能够帮助整机设备减轻 启动及行进重量，增大关键任务功能单元空间，因此能在整机产品体积、重量设计及参数分 配中获得竞争优势。
多点布局，公司开发军用高压直流接触器。随着现代军事装备电子化和自动化程度的提高， 真空继电器在航天航空及军工等领域的应用越来越广泛，不断向产品型号适配度更广、技术 含量更高、可靠性更强的方向发展，以适应国防科技不断提升的需求。公司是进入市场较早 的国产军用高压真空继电器供应商，近年来又陆续开发了军用高压直流接触器市场，产品型 号的应用场景不断扩充，市场占有率有所提高。
2.4.参与中科院高能所 CEPC 项目，速调管效率达国际先进水平
子公司国力研究院与多家国内一流研究所合作进行核心技术突破。据 2022 年 11 月 11 日公 司官网报道，国力研究院苏州市科技计划双项目通过验收：1）公司与中国科学院高能物理研 究所合作进行高功率速调管、大功率 X 射线管等电真空器件的研究与开发，成功研发 8 种大 功率电真空器件并获得 1 项发明专利、6 项新型专利授权，发布核心期刊论文 3 篇、开发行 业新工艺 10 项，为电真空大功率器件研制注入有生力量；2）与北京大学合作，成功完成高 功率耦合器的研制，为国内重要科研单位提供大科学装置关键部件。
公司提供的速调管填补了国内空白，也是国际首只 650MHz 连续波速调管，达到了国际先进 水平。CEPC 650MHz 速调管样管由中科院高能所完成设计，电子所承担电子枪和谐振腔串加 工，公司承担其收集极及相关附属设备加工，并在昆山市政府的支持下，建设了所需的装配 厂房和排气台，于 2019 年 10 月在公司完成总焊、排气和后装配，12 月 25 日运抵高能所， 2020 年 2 月 27 日和 3 月 7 日输出功率分别达到连续波 400kW 和脉冲 800kW（占空比 40%）， 在 800kW 功率下，微波转换效率达到 62%。速调管样管脉冲功率 800kW 和连续波 400kW 测试 成功，填补了国内空白，标志着我国在 P 波段连续波速调管自主研发方面取得突破。王贻芳 院士于 2021 两会期间接受科技日报采访时表示，速调管的核心指标是效率，转化效率高，速 调管的耗电少、成本低，指出公司提供的给超导高频腔提供微波功率的速调管样机其功率和 效率达到目前的国际先进水平，并且表示“目前 CEPC 正在优化设计方案，科学家们力图通过 技术方案的设计、各种参数的重组，使设备达到最高性能，争取‘十四五’完成 CEPC 所有的 技术设计和关键技术预研。”
3.技术平台化铸就护城河，积极募资寻求产能升级3.1.打造电子真空器件技术平台，核心工艺及设计制造技术较为完备
电子真空器件制造行业属于技术密集型行业，对生产制造及产品设计等具有较高的技术壁垒， 且具有客户定制化程度高的特点。 研发电真空器件需要对特种材料技术、电子技术等高科技 技术有深刻的理解和掌握，才能在具体产品研发过程中进行对应设计与优化，提高电子真空 器件的可靠性和稳定性。 经过二十年的专注发展，公司具备了较为完整的电子真空器件技术平台，积累了电子真空器 件制造的通用工艺技术和各类产品的专项制造技术。目前公司已经依靠核心技术形成了电真 空器件制造领域多项研发成果，推广应用方面成效明显，使得公司在电真空器件领域形成了 更为完备的产品体系。
电子真空器件技术平台增强技术的外溢性和扩展性，适应不同类型电子真空器件产品的研发 生产。公司的电子真空器件技术平台涵盖了各类别有源和无源真空器件的研发设计和试制需 求，可以适应不同类型产品的开发、迭代和更新，并能够及时响应下游市场的应用需求，持 续开发新的功能。电子真空器件技术平台以电子真空制造技术平台为基础、设计研发技术平 台和测试技术平台为支撑，实现了多品种电子真空器件产品定制化的开发和量产。 1）设计研发技术平台。包括专业研发团队、仿真计算及材料开发分析平台。电子真空器件产 品研发是涉及多学科的复杂体系，公司通过自主培养为主、人才引进为辅的方式，持续储备 相关领域高端人才，可以满足产品研发中的各学科知识要求及下游高端应用研发需求。仿真 模拟应用可以通过降低物理原型及实验的数量及成本、提高设计质量和效率、缩短新品上市 时间等方式增强公司竞争力。新材料应用对提升电子真空元器件产品性能很重要，公司配套 的材料分析设备能够满足新材料开发和分析测试需求，助力公司实现技术突破。 2）电子真空制造技术平台。公司以此为依托建立了一系列自主研发的核心技术，涵盖电子 真空产品制造的各主要环节，将电子真空核心工艺和产品设计制造工艺整合调用，能够满足 多产品、多型号的定制和批量化生产需求，并且已经培育了多个产品线，建立了相关工艺和 检测标准，为后续市场拓展积累了丰富的技术和工艺经验。 3）测试技术平台。满足了电子真空器件制造工序中不可缺少的测试步骤，保证了产品的质 量和参数指标。具体具备以下参数的测试技术：电能量参数-表征电能量的一系列参数，如电 流、电压、功率等，电信号特性参数-表征电信号特性的各类参数，如频率、相位、频谱等； 电路结构参数-电子真空器件的电路参数，即电阻、电容、品质因数等。
公司核心技术主要包括通用工艺技术、核心设计及制造技术两大体系。公司不断改进和提升 核心工艺技术水平，推动产品设计和制造技术创新，目前已在电镀及表面处理技术、陶瓷金 属化技术、真空密封焊接技术等电子真空通用技术，在陶瓷高压直流接触器、陶瓷高压真空 继电器、真空交流接触器、陶瓷真空电容器、大功率闸流管、大功率磁控管等电子真空产品 设计及制造等领域取得并保持技术优势。
公司是行业中为数不多的具备完整的系统化电镀及表面处理技术的企业。经过多年的积累， 公司在真空密封电镀方面积累了大量的数据，建立了严格的工艺规程，针对不同材质、异形 结构的零件建立了包括去污、去油、 除尘、脱碳、去氧化、净化等在内的多维度先进的表面 处理净化工艺，满足电子真空产品焊接、密封对真空洁净度要求，保证产品的真空度、绝缘 等级、介质耐电压、长寿命等性能。 截至 2022 年底，公司累计获得 35 个发明专利，111 个实用新型专利，6 个外观设计专利，合 计共 152 个专利，此外还有 233 个专利处于申请中。2019-2022 年，公司研发费用均超过 4000 万元，在 2020 年 8 月转让出原控股公司医源医疗的控股权后，公司不再将其纳入合并报表 范围，研发费用率稳定在 8%左右。2022 年，公司加大了在半导体等新领域的重点项目中的投 入，研发费用达到 6244.99 万元，同比增加 50.97%。截至 2022 年底，公司拥有研发人员 157 名，占公司员工总数的 14.92%；公司拥有在研项目 12 个，预计总投资规模达 9,349.30 万 元。
3.2.IPO 及可转债募投助力泛新能源领域产能扩张
为提升公司研发实力和不断实现产能扩张，公司完成 IPO 并将发行可转债用于募集资金。 2021 年 9 月公司完成 IPO。公司共募得 2.88 亿元（募资净额 2.36 亿元），投资项目如下： （1）真空继电器、真空电容器生产项目：募集资金主要用来在江苏省昆州市现有厂区内扩建 生产厂房及办公楼，新建电子真空器件产品生产线，在现有产品生产线基础上优化设计和规 划。项目建设期 2 年，建成后将形成年产陶瓷真空电容器 5 万只、陶瓷高压真空继电器 12 万 只、真空有源器件 0.1 万只的产能，该产值对应 1.6 亿元，预计将收获每年 5250 万元净利 润（33%净利率）。作为半导体晶圆设备的核心技术器件，在半导体国产化的背景下，项目成 果将助力公司扩大相关市场占有率及产品应用领域。 （2）高压直流接触器生产项目：由国力源通实施，通过引进新型自动化生产线、自动检漏台、 短路大电流设备等，对公司现有陶瓷高压直流接触器生产能力及产品型号系列进行提升和扩 充。项目建设期为 2 年，建成后将形成年产陶瓷高压直流接触器 300 万只的产能，预计产值 3.3 亿元，建成后每年形成 4393 万元净利润（13%净利率）。 （3）电子真空器件研发中心项目：由国力研究院实施，用于建立研发中心，整合公司研发平 台，购置科研、检测设备，开展电子真空器件高端产品的创新型技术研发，项目计划建设期 为 12 个月，重点研发包括大功率速调管、工业球管、大功率磁控管等高端装备核心器件，提 升公司整体研发能力。
2023 年 2 月，公司发布募集说明书，拟发行可转债用于募集资金，并于 5 月获证监会批复通 过。本次募资 4.8 亿元，拟投资项目如下： （1）新能源用直流接触器扩建项目：由国立源通实施，拟购置钎焊炉、排气台、真空干燥柜、 激光焊接机、自动点胶机、自动测试设备、安防系统等生产及检测设备。该项目建设期 2 年， 预计 2025 年初达产，达产后将形成年产直流接触器 648 万只的规模，预计产值为 6.4 亿元。 （2）风光储及柔直输配电用交流接触器生产项目：由瑞普电气实施，拟购置小型真空密封交 流接触器设备、中高压交流接触器设备、空压机以及交流接触器综合测试台等生产及检测设 备。该项目建设期 2 年，预计 2025 年初达产，达产后交流接触器新增 165 万只，预计满产产 值为 3.75 亿元。
4.盈利预测我 们 预 计 2023-2025 年 公 司 营 收 增 速 为 42.35%/44.73%/47.86% ， 毛 利 率 为 39.55%/39.80%/39.98%。预计 2023-2025 年公司营收分别为 9.97/14.42/21.33 亿元，归母 净利润分别为 1.37/2.24/3.48 亿元。
分业务来看： （1）直流接触器：主要用于新能源车及充电桩领域，下游需求旺盛叠加公司新增产能释放， 营收预计保持高速增长，我们预计 2023-2025 年该业务营收增速为 50%/50%/50%，对应营收 4.70/7.05/10.57 亿元。考虑新能源汽车行业竞争激烈，上游零部件企业降本压力或较大， 毛利率或将有所下降，我们预计 2023-2025 年该业务毛利率为 36.5%/36.5%/36%。 （2）交流接触器：主要用于传统能源及光伏、储能等领域，新能源需求旺盛叠加公司新增产 能释放，营收预计保持快速增长，我们预计 2023-2025 年该业务营收增速为 35%/35%/35%， 对应营收 1.54/2.07/2.80 亿元，毛利率为 23%/23%/23%。 （3）继电器：主要用于航天航空及军工领域，毛利率维持较高水平。我们预计 2023-2025 年 该业务营收增速为 30%/30%/30%，对应营收 1.27/1.66/2.15 亿元，毛利率为 68%/68%/68%。
（4）接触点组：作为直流接触器的核心部件，预计营收趋势与直流接触器保持一致。我们预 计 2023-2025 年该业务营收增速为 30%/30%/30%，对应营收 0.68/0.88/1.14 亿元，毛利率为 28%/28%/28%。 （5）电容器：主要用于半导体设备领域，上游零部件自主可控需求迫切，公司真空电容器实 现技术突破，具备成本优势，有望逐步替代海外品牌。我们预计 2023-2025 年该业务营收增 速为 110%/100%/100%，对应营收 0.90/1.80/3.59 亿元，毛利率为 52%/52%/52%。 （6）开关管：作为交流接触器的核心部件，主要用于传统能源领域。我们预计 2023-2025 年 该业务营收增速为 10%/10%/10%，对应营收 0.44/0.48/0.53 亿元，毛利率为 25%/25%/25%。 （7）真空有源器件：主要用于安检、辐照、大科学工程领域。我们预计 2023-2025 年该业务 营收增速为 10%/10%/10%，对应营收 0.27/0.29/0.32 亿元，毛利率为 60%/60%/60%。 （8）其他业务：我们预计 2023-2025 年其他业务营收增速为 10%/10%/10%，对应营收 0.18/0.20/0.22 亿元，毛利率为 45%/45%/45%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
